中泰证券股份有限公司近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《熬过低谷，期待复苏》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为32.94元。

上海家化(600315)

公司披露2022年中报，2022H1收入37亿元（yoy-11.8%），归母净利润1.6亿元（yoy-44.8%），扣非归母净利润2亿元（yoy-39.6%）；

22Q2：收入16亿元（yoy-23.8%），归母净利润-0.4亿元（yoy-135.8%），扣非归母净利润-0.1亿元（yoy-108.6%）

收入端：护肤品类受疫情叠加超头缺失影响

①分品类＆品牌：个护家清稳健，护肤品类受疫情影响

个护家清营收17.3亿（+1.3%），占比46.7%（+6pct），其中预计六神同增1%+，预计家安受特渠影响同降30%；

母婴板块营收10.22亿（-3.7%），占比27.5%（+2.3pct），其中预计启初同降15%+，预计Mayborn品牌同增1%；

护肤板块营收8.13亿（-34.8%），占比21.9%（-7.7pct），其中预计多数品牌受疫情等影响下滑约30%；

合作品牌营收1.44亿（-22.4%），占比3.9%（-0.5pct）。

②分渠道：兴趣电商高增

线上渠道营收12.44亿（-23.7%），占比33.52%（-4.7pct），拆分来看：1）国内电商收入7.21亿，占比19.4%，预计同降25%（剔除超头同降9%），其中兴趣电商增速亮眼，预计收入同增600%+，公司全渠道布局深化；2）特殊渠道收入1.63亿，占比4.4%，预计同降45%+；3）海外线上收入3.6亿，占比9.7%。

线下渠道营收24.68亿（-4%），占比66.48%（+4.7pct）,拆分来看：1）商超渠道收入16.3亿，占比43.91%，预计同降3%；2）百货收入1.64亿，占比4.4%，预计同降30%；3）CS渠道收入1.38亿，占比3.7%，预计同降15%；4）海外线下收入5.36亿，占比14.4%。

盈利端：费用管控良好

H1毛利率59.91%（-1.4pct），主要系高毛利护肤品类占比下降＆固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素所致。

H1销售费用率44.08%（-0.8ct），管理费用率8.59%（-0.03pct），研发费用率1.75%（-0.13pct），销售费用率下降主要系疫情影响下主动调整营销活动节奏，后置营销资源所致。

H1归母净利率4.25%（-2.54pct），分季度，21Q4/22Q1/22Q2归母净利率分别为12.6%/9.4%/-2.6%，利润率下滑主要受疫情及投资收益变动影响。

经营更新：熬过低谷，期待复苏

H1经营受疫情影响，当前已基本回归正常。公司3月以来受疫情影响在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下、线上业务受到不同程度冲击，截至报告期末公司生产经营状况基本回归正常。

公司品牌建设持续深化，复购进一步提升。玉泽3月新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名，2021.7-2022.6天猫官旗复购率43.02%，相比21全年提升0.44pct；佰草集新太极系列已成为佰草集佰草集规模占比及增速第一的产品线，2021.7-2022.6天猫官旗及百货复购率41.81%，相比21全年提升0.2pct；六神618期间在疫情影响背景下，电商GMV依然同比增长23%，并成功跻身天猫沐浴露品类TOP5品牌。

H2力争收入双位数增长。公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，力争2022H2营业收入同比实现两位数增长：①产品端六神、佰草集、启初、高夫等品牌全面上新；②渠道端线上将继续降低对单一模式的依赖，线下将继续加大新零售推动力度；③渐进落地执行全国仓网规划，力争提升物流效率和供应链安全性。

公司略调整股权激励业绩目标。公司对2020年发布的年限制性股票激励计划部分业绩考核指标进行调整：①2022年度营收最高、最低行权目标从94、86亿调整至80、75亿，净利润目标未作调整；②2023年度营收最高、最低行权目标从106、98亿调整至94、86亿，累计净利润（2021-2023）最高、最低行权目标从24.7、21亿调整至22.3、19.2亿。

投资建议：买入评级

公司Q2经营受疫情/超头等多因素影响，H2将迎来复苏。长期来看，公司战略上将维持“123经营方针”，产品端聚焦高附加值护肤品，渠道端线上拓新平台并运营精细化，积极应对疫情等外部环境变化。预测2022-2024年净利润5.85、8.02、9.20亿元（前值为2022-2024净利润7.12、8.76、10.38亿元，主因考虑疫情影响及公司股权激励目标略作调整），同比-10%、37%、15%，对应22-24年PE39、28、25倍，给予“买入”评级。

风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券赵中平研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.82%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.28亿，根据现价换算的预测PE为27.13。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级12家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为46.93。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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