【推荐】中欧基金固收团队入驻今日头条前瞻下半年债市走势中欧纯债基金

作者:summer 发布时间:2025-03-01 栏目: 新闻热点 0浏览

中欧基金固收团队汇集多位固收老将，秉持“宏观资产配置为基础，深挖信用超额收益”的投资理念，注重研究驱动和纪律性投资，通过满足不同风险偏好、多策略收益来源，力争为投资者创造长期稳定的投资回报，提升投资者的持续盈利体验。

今年以来，伴随着疫情而来的全球宽松，债券市场经历了一轮大牛市，债牛的“下半场”是否还值得期待？

中欧基金副总经理顾伟携来自纯债公募组、多资产策略组、纯债专户组、固定收益研究部等固收团队成员集体入驻今日头条，为您拨开云雾，前瞻下半年的债券市场投资机会。

#中欧基金固收团队入驻#

以下为中欧基金固收团队集体入驻参与《对话老司基》栏目访谈问答实录：

顾伟中欧基金副总经理

黄华中欧基金多资产策略组投资总监

刁羽中欧基金纯债专户组投资总监

李彤中欧基金固收研究总监

问：当前债市已在高位，如何看待下半年的债券市场，随着经济的复苏，债市会深度回调吗？

顾伟：

影响债券走势的长期因素就是经济的增长趋势，中期因素是通胀趋势，短期的因素包含供求因素、央行政策、股市波动等多方面因素。目前来看，在疫情史无前例地冲击了经济活动，10年期国债期货几乎创下历史新高之后，债市出现了一定的回调，我们认为原因主要是对于经济活动环比复苏的乐观预期，同时叠加供给放量等短期因素。

展望之后的债市，我们认为大概率将保持收益率底部震荡的格局，市场还难以出现反转：

（1）未来的经济走势：中国3、4月份经济出现了环比复苏，但是核心还是在于经济增长趋势是否能够回到疫情之前企稳复苏的趋势上去。这一点较难做到，就算看3、4月份的经济环比数据，也出现了复苏程度的分化，工业生产和基建投资恢复较快，而消费的恢复较为缓慢，同时消费信心的恢复也受到失业的冲击；同时，海外疫情对于经济的影响不断通过经济、政治等层面影响国内，使得这一复苏的进程遭遇更大挑战，由此，经济的长期增长趋势可能会提前下滑到4%左右，这从根本上制约了债券收益率的大幅上行。

（2）通胀趋势：当前CPI下行趋势基本已经确立，PPI再度陷入通缩困境。尽管，当前全球放水，市场对于通胀的预期在上升，但是从目前的环境来看，全球经济仍然处于趋势增长以下，产出缺口仍然为负，此时的宽松并不会产生必然的通胀压力。因此，下半年来看，通胀因素很难对债市造成严重的利空。

（3）短期政策：两会前后，债券供给量增大是较为短期的因素，在两会明确特别国债、专项债规模之后，这一影响就会边际减弱；同时，央行仍然需要为财政政策留足充分的宽松环境，货币政策不会造成债市的大幅波动；尽管股市相对债市有一定的性价比，但同时EPS下修导致股市基本也是一个窄幅波动的情况，从而不会产生跷跷板效应，对债市形成持续利空。

问：“固收+”产品的风险偏好定位似乎不高不低，不像纯债基金或者银行理财一样稳定，股市好的时候收益也不如权益产品，它满足的主要是哪一类人群的投资需求？

黄华：

每一个金融产品的出现正是符合了一个时代的需求和这个时代的特性。如果我们往后视镜去看，银行理财的收益高，而且刚性兑付，在过去债券高收益的时代，纯债基金也不乏收益较高的产品，信托产品的收益动辄10%以上，固收+产品似乎不占优势。但是如果我们反观当下的可投资选择，银行理财收益率走低，刚性兑付逐渐打破，由于债券收益率下行，纯债产品的收益率也随之降低，信托产品的高收益产品也迅速减少。固收+产品就是在纯债产品收益率难以满足客户投资配置的需求之后，逐渐浮出来的最优策略：即有固定收益产品的收益稳定性，也有适当权益配置而取得的高于固收产品的收益率水平。对于权益类产品而言，股票投资对于专业性的要求越来越高。从2017年以来，很多股民出现大盘在涨，基金在涨，自己的股票却是跌的情况。从基民的权益基金的投资数据来看，基金挣钱但是基民不挣钱的现象在基金行业中非常普遍。因为权益资产的高波动性，大量基民持基时间较短，基金投资追涨杀跌，最终收益率远远不如基金业绩。固收+产品也是基于此类投资者的痛点应用而生，因为股票和权益的适当配比，以及股债资产的互相对冲，投资者不需要对股市或者债券市场进行择时。固收+产品相比权益产品的较低波动性也能让投资者拿得稳，睡得着，而且收益性高于纯债产品，进而实现基金赚钱，投资者也赚钱的最终结果。

固收+产品对于大多投资者而言，属于投资的一站式服务。投资者不再需要纠结权益投资比例、市场择时、资产流动性、基金筛选、个股筛选等等过于专业并且精力时间耗费巨大的事务。单纯从数据来看，固收+产品收益率高于纯债产品，风险远小于纯权益产品。固收+产品适合于不满足于目前纯债收益率的人群，以及股票投资和股票基金投资水平缺乏或者没有多余精力打理投资配置的人群。

问：在个人资产配置中，各类人群应该如何配置“固收+”产品的比例？

黄华：

相比其他投资的品种，固收+产品更接近一个资产配置的最终形态，它既考虑了当期的稳定收益大量配置了固定收益资产，也考虑了长期的资产增值进而适当比例配置了风险资产，使得这一产品的收益稳定，又不缺乏向上的弹性。

固收+产品策略不同于单纯投资权益资产或者单纯投资固定收益资产。很少有人愿意把所有的投资资金全部投入期货、股票或者权益基金，这样的投资风险过高；全部将资金投资于固定收益资产的投资者，在现在这种债券收益率逐步向下的时代大方向下，必然会觉得投资收益过低；那么风险资产和固定收益资产相结合的配置才能既满足客户资产收益的稳定性和未来收益的弹性。固收+产品刚好在这个时代满足这样的投资需求。

固收+产品相比其他投资品种有着诸多优点。相比房地产等实物资产，固收+产品有着良好的流动性。另外，固收+产品有着低廉的投资成本和非常低的投资精力耗费，对金融知识储备的要求也不高。固收+产品有着稳定的风险特征以及较好的股债资产对冲的效果，长期来看的收益率高于纯固定收益资产，且有着权益资产部分的向上弹性。

各类投资者可以将大多数投资资金投入固收+产品，不需要进行择时或者深入研究股票或者债券市场。本质上，投资固收+产品就类似于以一个较低门槛，大家众筹使用原本服务于大保险公司的资产配置团队打理自己的投资资金。

问：“固收+”产品中也包含权益资产，你们如何判断什么时候应该增配权益，增配哪些权益？

黄华：

首先这个问题分为三个小问，固收+产品的SAA（Strategic Asset Allocation战略资产配置）权益比例如何配置，固收+TAA（Tactical Asset Allocation，战术资产配置）的权益比例何时加仓，权益资产内部各个风格、行业、甚至到个股如何加仓？

1、固收+产品的SAA权益比例如何配置？

一个固收+产品在设立之初会设定该产品的SAA的权益中枢，这个权益中枢一般分为两个步骤，首先我们会了解并刻画客户的风险偏好和收益的需求；另外一方面，我们会在客户的需求框架下通过均值方差模型来进行测算，通过定性和定量的研究最终得出最优的股债配置比例。

2、固收+TAA的权益比例何时加仓？

在基础的SAA基础下，我们会有两个TAA的加仓情况。1.股债之间的仓位再平衡，基于SAA的股票中枢，比如债券相对股票涨很多，或者股票相对债券跌很多，使得组合的股票比例低于SAA的中枢比例，我们会择机进行加仓。2.我们日常会跟踪股票权益资产和债券资产的相对价值，在股权资产大幅低估时，我们会相应加仓。加仓的比例也是在前期固收+产品的风险预算框架之下，加仓不会使得组合的风险特征偏离产品的定位。

3、权益资产内部各个风格、行业、甚至到个股如何加仓？

权益资产内部又有风格和行业的细分，对于风格而言我们一般出于风险控制的角度，会保持较为均衡的风格配置。在此均衡配置的基础上，我们进行各类风格的研究，对高性价比或者低估的风格进行适当增配，对低性价比或者高估的风格进行减配。行业方面，我们除了估值和性价比的研究和对比引导增减配之外，我们还基于行业逻辑，国家政策等进行一定的增配。增配行业处于高速发展，或者受益于国家政策的行业，例如医药，新能源车等。

问：对于中欧固收团队而言，普通的固收产品和“固收+”产品的定位是怎样的？未来哪种产品更有竞争力？

黄华：

对于我们团队而言，一条定位的主线就是产品的风险特征，固收+产品的风险高于纯固收产品，相应的长期收益率也更高，而固收+产品的风险又低于权益基金产品，相应的长期收益率也更低。

不同的产品是为了满足客户不同的需求，纯债产品有纯债产品的需求客户，股票基金有股票基金的需求客户。站在目前的市场的供给而言，纯债产品和权益基金都属于竞争较为充分，并且较为成熟的产品赛道。在整个资产管理行业的资产图谱中，低分险和高风险的产品都较为密集，但是在中间区位中风险的产品，无论从客户的认知度以及产品的供应上来看，都较为欠缺。在利率下行的大环境中，固收+产品将一方面承接来自于不满足于纯债产品收益的客户需求，另一方面承接来自于不满足于纯权益产品风险的客户需求。固收+产品一站式解决客户资产配置需求产品定位，也将吸引更多原本自己寻求资产配置方案的客户。

问：目前市场上大部分的“固收+”产品策略都一样吗？大家获取的超额收益都来源于哪里？

黄华：

市场上固收+产品虽然都叫固收+，但是仔细来看还是有不同的。

第一个不同来自于基本盘，那就是产品的收益风险特性的稳定性不同。有些产品在某些阶段风险特征会大幅偏离，这样会让客户产生超出预期的波动。而定位清晰的固收+产品的收益风险特征是较为稳定的。

第二个不同来自于收益风险特征的定位不同。有些产品权益资产中枢比例高一些，比如接近20%，有些产品权益资产中枢比例低一些，比如只有5%左右。风险资产中枢的不同会让组合的波动和收益特征不一样，需要客户选择适合自己的产品。

第三个不同来自于产品投资标的的不同，比如有些产品直接投资股票和债券，有些产品投资于股票基金和债券基金，有些产品中投资衍生品，有些产品侧重投资可转债等等。

固收+产品不是哪个产品收益高，哪个产品就是好产品的。固收+产品超额收益来自于超越SAA基准的收益。这个收益来自于TAA操作的超额收益，以及个股、个券或者基金选择的alpha超额收益两部分。

问：回购加权利率连上几天了，而近期新作的MLF缩量没降价，这算货币政策边际收紧的信号吗？

刁羽：

货币政策收紧，要么是经济趋势走强进入过热，要么是物价或者资产价格出现大幅上行引发风险。我们从这些角度来分析货币政策是否有边际收紧的可能：

（1）当前来看，疫情冲击使得经济明显落于趋势以下，产出缺口正在修复的过程中，虽然逆周期调节使得工业复产、基建发力，但是我国的消费、进出口都正在经历冲击，恢复的进程会较慢，此时从经济的角度来看完全没有理由收紧货币政策，哪怕是边际上的

（2）当前的物价也没有出现上涨的趋势，反而有通缩的风险，PPI再次陷入到较大的负增长，从物价来看，此时应该更进一步加大宽松力度

（3）资产价格是否出现了金融风险。无论是股市，还是债市，从估值的角度看，都没有出现明显的过热迹象；同时房地产市场整体处于复苏状态，也没有过热的迹象；只是在货币市场，因为流动性充裕，短端利率下行至历史新低之后，市场担心一定的套利和空转现象，让央行释放出来的资金“脱实向虚”，但实际上，我们看到社融和M2都在不断增长，一季度末实体一般贷款利率为5.48%，同比下降了56bp，环比下降了26bp，货币政策向实体的传导效率还不错。此时没有必要边际收紧，来遏制所谓的空转。

MLF缩量没降价的原因主要是因为货币市场的流动性已经足够宽裕，银行大可不必依赖MLF来融资，因为无论是回购还是存单利率都比MLF低很多，且流动性也不缺。央行的操作不能被理解为边际收紧。

问：如何看待近期学界关于

赤字

货币化的争论？如果成立的话对债券市场有什么冲击？

刁羽：

赤字货币化实际上是一个货币和财政政策协同的问题，它本不应该形成争论，因为经济增长本来就需要货币和财政政策协同。但是赤字货币化长久以来引发了很大争议，并在很多地方的实践中形成了不好的例子，其实问题的关键是两个，一个是财政政策是否有纪律，一个是财政政策是否有效率。

财政政策是否有纪律？财政赤字本来就是靠借钱的，但借钱天生具有纪律约束，需要有还钱的安排；而赤字直接货币化就天生不具备纪律约束，所以很多国家的法律就直接去约束赤字货币化。一个国家一旦依赖了免费的印钱，就会形成无节制的支出，导致恶性通胀。但是，在一些巨大的自然冲击如战争、瘟疫面前，赤字货币化的确会快速有效的弥补经济活动暂停导致的流动性缺失，我们需要做的就是，当战争或者瘟疫过去，货币化行为要及时退出，不能常态化。这也是我们目前看到FED（美联储）虽然无限制买债，但是每周购买的规模正在逐渐下降的原因，赤字货币化需要有明确的退出机制。

财政政策是否有效率？在满足一定纪律性约束的同时，货币化的财政赤字支出需要具备效率（没有纪律性，是肯定没有效率的；有了纪律性，也不一定有效率），才可以避免滞涨、货币贬值等问题。在疫情的当下，通过货币化赤字，去补贴受损的居民和中小企业，这是合理的。

赤字货币化、或者海外讨论的MMT理论等，实际上都是对于常规货币和财政政策空间耗尽之后的非常规货币财政政策。而对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济环比开始修复，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。所以，对于我国债券市场的分析和判断还是应该使用常规的分析，不需要进入货币赤字化的框架之内开展讨论。

问：低利率环境下，债券投资有什么好策略？

顾伟：

目前债券收益率水平处于历史底部区域，10年期国债收益率约为2.70%，5年期AAA信用债收益率约为3.2%，从分位数看均处在历史最低10%分位数水平。在绝对收益率水平偏低的环境下，提升收益常见的策略有三种，分别是久期策略、信用策略和固收+策略。三种策略都有各自的优势和劣势，如何选择关键是看客户的收益目标、负债特征以及风险指标。

久期策略是基于经济增长、通胀、流动性、估值等多方面因素的市场判断，通过长久期利率品种波段交易来实现收益增强。尽管目前绝对收益率水平较低，但长久期利率品种波动率水平处于历史高位，在市场波动过程中长久期利率债有较好的交易价值，特别是在引入国债期货和IRS等衍生品后，可进一步扩大久期策略的适用范围。但久期策略的有效性建立在高胜率的市场判断基础上，这对管理人来说是很大的挑战。

信用策略是基于自下而上深入的行业研究和公司研究，通过精选个券来获取超额收益。伴随中国债券市场刚兑被打破，中国信用市场定价分化现象越发明显，目前不同评级、不同行业个券信用利差差异显著，这为信用策略的实践提供广阔的市场空间。信用策略的优势在于其预期收益可得性强，久期风险暴露小，策略净值走势平稳，客户持有体验好。但信用策略的有效性高度依赖于信用分析能力以及对应负债的稳定性。

固收+策略是基于资产配置理论通过债券、股票和转债等不同资产分散化投资来优化组合风险收益特征。固收+策略的核心是分散化投资，在国内股债长期保持负相关性的环境下，合理的股债分散化投资能够有效提高组合风险收益特征，使得固收+策略能在适度的波动率水平下，取得高于债券收益的长期回报。

问：如何看待当下的中资美元债？

李彤：

中资美元债自2010年开始大量发行，经过几年的迅速发展，已成为包括房地产、银行以及地方政府融资平台等在内的中国企业重要的海外融资渠道。截至2020年一季度，存量中资美元债规模已达到9100亿美元，其中地产债规模达到2000亿美元。由于投资者的构成与交易环境的差异，中资美元债，特别是高收益级的地产债，估值波动性较大。3月份由于美元流动性问题以及新兴市场的赎回压力，美元债市场出现了快速下跌，同一发债主体境内外利差也进一步凸显。近两月受益于美联储政策扶持、流动性缓解及投资者对经济重启的预期，市场整体反弹。我们认为，后续估值波动幅度不会超过3月，但鉴于海外局势尚不明朗，短期内境内外利差仍将维持明显分化状态。对于基本面稳健、境内融资渠道通畅的发债主体而言，短久期美元债是一个投资机会。而对于基本面薄弱、对美元债市场依赖较大且存在短期流动性压力的主体，如海外一级市场持续低迷，会一定程度上遇到再融资问题，进而对其境内融资环境也造成负面影响。

问：存款基准利率还会再下调吗？为什么？

顾伟：

存款基准利率下调主要就是为了降低银行负债成本，从而降低贷款利率，达到降低实体融资成本的目的。我们认为，在当前的经济状态之下，维持货币宽松，降低实体融资利率是一个明确的大方向，所以降低存款基准利率是政策的选项之一，但是否会推出取决于当前已经使用的货币宽松政策是否起到了效果。

我们可以看到，通过前期的多次降准和OMO、MLF、LPR利率的调降，无论是金融市场还是实体融资市场，都出现了较为积极的变化：在货币市场上，回购利率下降到了1%，存单利率也大幅下行，流动性整体充裕；R007-DR007差值也维持在低位，非银机构也并未缺少流动性；在实体市场，社融和信贷增速都在持续回升，一季度末实体一般贷款利率为5.48%，同比下降了56bp，环比下降了26bp，并且随着存量贷款在4月之后的重定价，后期贷款利率仍会继续下行。央行最新的货币政策执行报告也评价“货币政策市场化传导机制正在发挥作用”，所以我们认为当前调降存款基准利率的概率较小。当然，后期经济形势的变化是否需要进一步宽松，还需要不断观察和仔细判断。

问：疫情以来全球央行开启降息潮，全球市场的这种宽松状态将会持续到什么时候？全球央行如何退出宽松？

李彤：

全球大幅宽松是为了应对疫情造成的经济活动停摆，此次疫情造成的冲击范围之大、影响之深恐怕很难在历史上找到相对应的历史阶段。我们认为全球宽松状态在结束前，至少要经历三个阶段：

第一，疫情冲击结束：此次疫情的传播范围相当之广，虽然各国政府都采取了相应的隔离和防疫措施，但目前来看，全球疫情的高点尚未到来，部分国家还处在快速上升阶段。不少医学专家都预言，在真正的疫苗出现前，今年年底到明年年初可能又会爆发第二波疫情，所以，对于疫情结束的时间，我们不可以太乐观。

第二，经济活动修复：疫情冲击暂时被控制住之后，经济活动需要从停滞的状态中修复过来，也就是巨大的负产出缺口需要修复为正，在这个过程中，宽松的状态是需要维持的。从中国的经验来看，全球经济活动的修复也将是一个漫长的过程。

第三，经济企稳复苏：即使经济修复至产出缺口闭合，宽松的状态依然需要持续，因为经济需要找到新的增长点，才能提高居民的收入预期，维持在均衡增长之上，所以，全球宽松需要持续到全球通胀温和回升，达到央行设定的目标值才可以结束。

全球央行需要根据本国和全球的经济恢复情况设定退出路径，退出的方式包括缩减购债规模，提高基准利率等等；但是从当前的情况来看，恐怕退出的时间不会太早，当前的主要任务是弥补经济停滞造成的流动性缺失，尽量帮助中低收入和中小企业，稳住就业，保住收入。